天欲使其滅亡，必先使其瘋狂。
在1890年之前，在美國證券市場上占主導地位的不是股票，而是政府的各種債券和歐洲的金融票據。1917年，紐約證券交易所的股票數量在所有上市證券數中占比不到30%。到了1926年，這個比例上升到43%，並且超過所有債券的總值。
證券交易所上市委員會在1926年批準了300種新股票的申請，1928年批準了571種，1929年前9個月就批準了759種。[2]上市委員會還曾承認，突然多了這麽多持股公司和信托公司，導致情況越來越複雜和難以分析。
金融市場的融資情況出現了巨大改變，股票市場代替了此前債券的融資主體地位，上市公司成了資本市場的主體。融資來源的巨大變化讓企業在短期內獲得巨大“無息”資金，實力大增，有能力擴大生產、提升技術，通過兼並重組實現資源的優化配置，進而促進經濟的發展。
資本市場的一係列變化反應到市場上，就是價格的快速上漲。在20世紀20年代，美國的國民生產總值（GNP）上漲了約50%，道瓊斯指數上漲了3倍，從1921年8月到1929年10月所有股價平均上漲了334%，交易額增加了1478%。在交易量方麵，紐約證券交易所在1922年的交易量為2.2億股，到了1929年增加到11.3億股。
圖5-1 1919年至1929年美國標準普爾指數走勢圖[3]
股票指數的暴漲和交易量的大增催生了一大批牛股和板塊。牛市中都有先鋒隊，在2015年A股的牛市中，證券板塊充當了先鋒隊的作用；在2019年到2020年創業板指數的牛市中，科技類股票充當了先鋒隊的作用。在20世紀20年代的大牛市中，收音機、航空、電影等新興行業引領了整個市場的上漲。
美國收音機公司（Radio Corporation of America，簡稱RCA公司）是那個年代的大牛股，作為整個時代的股票領頭羊，股價從1921年的最低1.5美元上漲到了1928年的最高420美元，上漲幅度達到了驚人的280倍。
表5-1 RCA公司1921年至1929年股價上漲狀況[4]
1903年，萊特兄弟駕駛世界上第一架飛機“飛行者一號”試飛成功，人類的交通、生活、生產方式開始發生改變。到了1927年，查爾斯·奧古斯都·林德伯格（Charles Augustus Lindbergh）駕駛聖路易斯精神號創造了從紐約橫跨大西洋到達巴黎的創舉，這讓資本市場看到了航空運輸公司的價值，萊特（Wright Aeronautical）、柯蒂斯飛機研發公司(Curtiss) 和波音(Boeing Airplane)等航空類股票價格暴漲。
咆哮的20世紀20年代是電影和音樂的年代，好萊塢成為世界電影業的工廠，電影類公司的股票隨著電影業的發展而爆發。
在眾多行業裏，無線電指數的表現最為突出和典型，從1928年開始，它從85點上升到1929年9月的505點，漲幅高達494.1%。什麽概念？假如你在1928年買入無線電指數1萬美元，到了1929年9月就可以獲得495.1萬美元。
如果說前麵的漲幅是平步青雲，那麽接下來的漲幅就是扶搖直上。1924年下半年到1925年年底，《紐約時報》25種工業股票的平均指數從106點上漲到181點，僅一年多的時間漲幅就超過70%。從1927年3月開始，指數從143點再次上漲到了245點，漲幅再次超過70%。
在收音機、航空、電影等新興行業股票的帶動下，道瓊斯工業指數從1920年的最低66.75點上漲到1929年最高的381.17點，同期國內發行證券總市值從28億美元上漲到了90億美元。
表5-2 1920年至1931年間道瓊斯平均指數變化情況[5]
除了漲幅大、上漲速度快，當時股市的另外一個重要特點是杠杆交易盛行。
所謂杠杆，就是以小博大。與普通人關係最密切的杠杆就是房貸，付30%本金得到整套房子，相當於3.3倍杠杆，房價上漲10%，對於本金來說收益是33%。很多人都在抱怨高房價，卻不知自己已經在不知不覺中享受了高房價、高杠杆帶來的財富。如果哪天房子真的降價了20%，我相信罵房價下跌的人絕對比現在罵房價上漲的人多。
流水不腐，戶樞不蠹，在資本市場中，資金是市場活躍的基礎。20世紀20年代，大量投資者使用保證金賬戶（Margin Account）。
保證金賬戶有點類似於今天A股的融資融券賬戶，投資者隻要向證券公司支付一定比例的保證金或者一定的證券，就可以融資買入或者融券在市場上賣出。根據證監會頒布的《融資融券交易試點實施細則》，投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低於50%；投資者融券賣出時，融券保證金比例不得低於50%。
A股市場的融資融券保證金比例為50%，市場波動依然很大，而在20世紀二三十年代，保證金賬戶隻需要10%的資金就可以參與到市場中。“博一博，單車變摩托”在那個年代絕對不像現在一樣是一句忽悠人的話。在10%的保證金規則下，10萬美元本金可以額外獲得100萬美元的資金，按照道瓊斯指數3倍的漲幅，整個20世紀20年代獲利高達300萬美元，對於本金來說，是3000%的收益。
任何時代、任何國家的股票市場都會有波動，但在20世紀20年代幾乎可以這樣說：無論什麽時候、買入哪隻股票，幾乎都是盈利的，瘋狂的股市吸引著越來越多的人使用保證金賬戶。
除了保證金交易，還有經紀人貸款（Broker's Loan）。所謂經紀人貸款，就是證券經紀人以自己持有的證券為抵押品向銀行申請的貸款，大量資金通過經紀人貸款流入股市，進一步推波助瀾。
據統計，1925年至1929年的入市資金翻了一倍多，20世紀20年代初經紀人貸款的規模為10億美元，1926年上升到了25億美元，1928年增加到35億美元，到了1929年1月，經紀人貸款規模暴增到60億美元，10月初達到了85億美元，使用保證金交易的投資者在20世紀20年代後期在50萬到75萬之間。[6]
保證金交易和經紀人貸款都屬於同業拆借的範疇，借錢需要支付一定的利息。隨著市場的火爆，同業拆借的利息水漲船高。1928年年初隻有5%，到了當年年底迅速上升到12%。
利息是資金市場的價格，價格高說明需求大於供給。不僅是商業銀行，有錢人、大公司也紛紛進入同業拆借市場。1929年，新澤西美孚石油公司平均每天就有6900萬美元去這個市場賺上一筆。
瘋狂的市場讓所有投資者到達了狂熱的地步，短期信貸對短線操作者更具有吸引力，商業銀行和信托公司紛紛介入證券業務。
商業銀行開始並不能直接介入證券業務。“一戰”期間，商業銀行通過附屬機構間接介入到債券的營銷業務中。隨著資本市場的活躍，商業銀行也不想錯過這塊大蛋糕，於是業務重點逐漸從傳統的銀行業務，通過直接介入證券交易、經附屬機構進行投資銀行業務、提供保證金交易三種方式轉移到證券業務上來。非法搞外快是監管不允許的，但當發現這一現象時，監管機構幾乎坐視不管，僅以道德規勸的方式試圖製止銀行向投機分子貸款。
此外，還有信托公司，它們常常通過保證金交易、發行債券等融資方式，為證券市場輸送了大量資金。
最重要的是，隨著市場的火熱，參與到這場投機遊戲中的散戶越來越多。
在第一次世界大戰之前，富人才會考慮投資理財，“一戰”期間發行的大量政府債券讓普通人參與其中。在整個20世紀20年代，美國經濟整體呈現向上發展的態勢，普通人的收入提高和中產階級的數量增多，他們有了投資的能力。伴隨著股價的上漲，金融財富在總財富中的比重不斷提升，消費能力增強，對未來的預期變得更加美妙，這又進一步強化了他們的投資意願。
文森特·卡羅索指出：“小股民湧入股市是造成20世紀20年代晚期牛市的重要因素。”有數據統計，當時的股民數量約占全國總人口的8%。
散戶投資者比重的不斷提高為股票市場的繁榮提供了潛在的人氣和動力，但這又存在一個巨大的隱患：特殊情況下，無數散戶的群體性行為會加速市場的極端走勢。瘋狂的市場不但吸引越來越多的投資者，也在不斷刷新繼續牛市的預期。
美國社會心理學家利昂·費斯廷格 （Leon Festinger）認為，麵對新情景時，新認知和舊認知會產生衝突，心理上的自我調節最終會產生兩種結果，要麽徹底否認舊認知，要麽獲得更多信息，否定舊認知，接受新認知。因此，他認為群體會處於認知失調的狀態。
20世紀20年代這種前所未有的大牛市，幾乎打破了所有人的認知，雖然對牛市的態度仁者見仁智者見智，但隨著股指的上漲，越來越多的人否定之前的認知，開始接受大牛市。
耶魯大學教授、美國曆史上第一位數理經濟學家歐文·費雪在1929年10月15日說：“股票價格已經達到了某種持久的高峰狀態。”而且“在未來的幾個月內，股市會比現在高出許多。”
即便當天及隨後幾天股指陰跌不斷，費雪教授又在10月21日重申了堅定看多股市的觀點：“股價已經回落到合理水平。”堅定看多股市的並非費雪教授一人，當時最著名的年輕經濟學家約瑟夫·S·勞倫斯在股市亢奮時發表了以下評論，並被廣泛引用：“成千上萬的人有一種共識，他們對那個妙極了的市場，即證券交易所的評價是股票的價值至今尚未過高。”
持續上漲的美國股市成了“世界第八大奇跡”，英國前財政大臣溫斯頓·丘吉爾在9月初到訪美國，他和珀西·洛克菲勒、伯納德·巴魯克交談後，拿出撰稿和演講賺來的2萬美元勞務費，以保證金的形式買入了股票。丘吉爾在戰場上是將軍，揮斥方遒，然而在資本市場上，他的威風不再，享受到的歡愉並沒有持續多久……
牛市不唱空，否則會遭遇市場和同行的暴擊。暢銷書《股票大作手操盤術》的作者傑西·利弗莫爾（Jesse Lauriston Livermore）準備操作空頭基金做空行業，卻收到了死亡威脅的郵件。
指數還在上漲，賬戶還在膨脹，買入還在繼續……但市場不可能隻有一種聲音，更不可能隻有一種方向。極端情況就像傾向一端的天平一樣，短時間內可以存在，但這種情況一定不可能長久。否極泰來，反過來，泰極也會生否。